华泰研究：重温欧债危机始末与当下启示

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张继强 S0570518110002 研究员

何颖雯 S0570120090141 联系人

报告发布时间：2022年06月21日

摘 要

报告核心观点

全球通胀压力升温，美欧进入加息周期，欧元区边缘国家接近“危险区域”，引发市场对欧债危机2.0的担忧。本文回溯欧债危机始末，并探讨当下欧元区债务风险。2009年底希腊债务危机爆发，三大评级机构下调其主权债务评级，随后蔓延形成银行流动性危机直至欧元危机，本质上是信仰破坏后引发的恶性循环。欧央行6月议息会议后，紧缩预期升温，意德利差等债务风险指标走阔，欧洲面临通胀和衰退甚至债务危机的难题，但我们判断短期爆发新债务危机的可能性较小。若后续风险增加，不排除增加经济衰退压力，进而影响加息节奏，届时需关注对中国出口等冲击。

成因：2008年金融危机后欧盟体制缺陷暴露

2009年12月，希腊债务危机率先爆发，三大评级机构先后下调其主权债务评级，随后危机蔓延到银行业和其他有债务隐患的国家，造成欧洲主权债务危机。欧债危机的成因有制度、经济和市场三方面的因素。制度方面，欧元区货币和财政政策分离的二元结构导致政策协调的矛盾。经济方面，美国次贷危机波及全球市场，欧元区部分国家通过财政支出化解危机，恶化了财政情况。市场方面，三大评级机构下调希腊主权评级进一步助推危机蔓延。

演化：单一国家债务危机→多国家银行流动性危机

欧猪五国的债务危机使得“信仰”破灭，形成“主权债务危机——公债资产缩水——银行部门资产负债表恶化——银行流动性紧缩——信贷衰退——经济衰退——债务负担加剧”恶性循环。自希腊政府换届后发现财政预算缺口，三大国际评级机构下调其主权信用评级，欧债危机经历了单个国家的主权债务危机、欧元区银行流动性危机至欧元危机逐步深化的阶段。

应对：欧债危机的化解

欧债危机爆发之初，救助政策措施滞后，造成危机的恶化。而后欧盟、欧央行、国际货币基金组织联合发力，展开积极干预的救援措施，使得危机逐渐化解：1）直接对债务危机国进行流动性支持，缓解其融资压力、降低债券风险溢价；2）为解决欧债危机的根本性债务问题，要求接受援助的各国紧缩财政，削减财政赤字，同时进行财政改革如削减福利支出、延长退休年龄等；3）协调债务重组，重组和减计希腊无力偿还的存量主权债务。

边缘国家进入危险区域，欧债危机担忧重现

欧央行6月议息会议决定结束资产购买和7月启动加息，紧缩预期升温下欧元区国债利差加速走阔，欧洲面临通胀和衰退甚至债务危机两难选择。意德利差、债务水平等指标暗示风险在增加，但我们判断短期爆发新债务危机的可能性较小。但欧元区“金融分裂”风险有所增加，欧央行需要寻找新方式走出困境，否则存在债务恶化和危机传导的可能性。债务危机容易形成信仰破坏后的恶性循环，如果后续风险增加，不排除增加经济衰退的压力，进而影响后续的加息节奏，届时需要关注对中国出口等冲击。

风险提示：欧美通胀超预期；国际地缘政治冲突。

欧债危机事件回溯

当下全球通胀压力升温，美联储及欧央行进入加息周期，而欧元区边缘国家再次接近“危险区域”，意大利10年期国债收益率自2014年1月以来首次达到4%，意大利和德国基准10年期国债息差扩大至2.4%，引发市场对欧债危机2.0的担忧。我们在本文中复盘2010年欧债危机的成因、演进和应对策略，并对当前欧元区的债务风险进行了探讨。

2008年金融危机后，欧洲部分国家试图通过举债来帮助经济恢复，购买银行不良资产，而大量负债超过了其清偿能力。2009年12月，欧债危机最先在希腊爆发，希腊宣布财政赤字和公共债务占GDP比重远超欧盟标准，三大评级机构先后下调其主权债务评级。随着希腊债务链全线崩溃，危机蔓延到其他有债务隐患的国家，包括葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙。欧债危机过程中，一系列债务预警压制市场风险偏好，欧洲股市受创，欧元遭到大肆抛售，市场波动指标VIX激增。

欧债危机的爆发存在多方面的原因，制度层面欧元区的货币和财政政策的分离以及经济层面政府赤字率和政府债务水平不断上升是主要原因。欧猪五国（PIIGS，国际经济媒体对葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙这五个债务问题严重的欧洲经济体的贬称）的债务危机使得“信仰”破灭，形成了“主权债务危机→公债资产缩水→银行部门资产负债表恶化→银行流动性紧缩→信贷衰退→经济衰退→债务负担加剧”的恶性循环。由于各国在危机初期存在分歧，直至2010年才逐渐开展积极的政策协调，对问题国家进行了合力的救助，使得危机得到化解。危机之后，欧元区国家对杠杆率和财政赤字进行了积极的调整，使得欧元区内债务风险有所降低。复盘欧债危机的成因、演进和应对策略，对我们理解当前市场风险和货币政策的思路有所帮助。

成因：2008年金融危机后欧盟体制缺陷暴露

制度因素：欧债危机是货币和财政政策分离的副产品

欧元区的货币政策由欧洲中央银行统一管理，但财政政策由各国政府主导，这种二元的结构设计使得欧元区不同国家面临财政货币协调的矛盾。欧元区货币一体化后，各国货币政策丧失独立性，而各国在政治、经济、财政方面的差异依然悬殊，形成少数发达国家对政策享有更大的话语权，部分外围国家的利益被忽视的局面。同时，欧元区内各国的联系较为紧密，交叉持有债务，使得单个成员国的风险扩散至整个欧元区。

统一的货币政策与欧元区长期存在的经济发展不均衡形成矛盾。在去工业化的背景下，欧元区逐渐形成了“核心国家制造、外围国家消费”的格局。德国、法国等核心国家具有强大的融资能力和产业竞争力，也享受地区整合和单一货币政策的优势。而希腊、爱尔兰、西班牙等外围国家在实体经济中竞争力较低，经常账户逆差逐年增加，国际收支赤字变大。在面对危机时，外围国家无法通过货币贬值的方式来减轻财政负担，只能增加财政支出和大举外债。外加欧洲央行宪章规定不能直接货币化各国财政赤字，缺少印钞机的支撑将导致违约风险上升，欧元区国家的国债成为实际意义上的风险资产。

经济因素：次贷危机加速欧元区政府赤字和债务水平攀升

2008年，美国次贷危机波及全球资本市场，欧洲各国经济增速调转直下，失业率明显上升。欧洲部分国家试图通过政府支出以帮助经济修复，拉动投资、促进消费，财政赤字大幅上涨。同时，欧元区各国银行持有大量美国发行的ABS产品，政府试图挽救银行而大量发债购买银行不良资产。尽管在次贷危机之前，欧洲部分国家的结构性财政赤字已经处于高位，但金融危机更大程度的恶化了财政状况，加速了债务危机的爆发。

市场因素：三大评级机构助推危机蔓延

2009年12月8日，惠誉国际调降希腊主权信用至BBB+，之后三大评级公司接连降低爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙等国家的主权信用，加剧了市场震荡。一方面，评级机构调降主权信用等级是对投资者最直接的信息传递，导致市场恐慌，加速危机蔓延。三大评级机构下调希腊主权评级后，投资者纷纷抛售希腊国债，葡萄牙、西班牙等国家的主权债务收益率也大幅上行。另一方面，评级机构的调整也波及到区域内的银行、保险等行业。由于受到欧元区金融系统不稳定的波及，评级机构对部分国家保险和银行行业的评级也进行了调整，导致主权危机向银行间市场蔓延。

演化：单一国家债务危机→多国家银行流动性危机

危机的传导形成了“主权债务危机——公债资产缩水——银行部门资产负债表恶化——银行流动性紧缩——信贷衰退——经济衰退——债务负担加剧”的恶性循环。2009年10月，希腊政府换届后发现财政预算缺口，三大国际评级机构下调其主权信用评级，一般将其视为欧债危机的起点。期间，欧债危机经历了单个国家的主权债务危机、欧元区银行流动性危机直至欧元危机三个逐步深化的阶段。

第一阶段：希腊主权债务危机

事件：2009年10月，希腊政府换届后发现财政预算缺口，并公布财政赤字与债务率预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的上限值。随后三大国际评级机构纷纷下调希腊政府主权信用评级，市场避险情绪升温，希腊股市遭受重挫。

影响：2001年希腊加入欧元区前的债务状况本不符合欧洲《马斯特里赫特条约》规定的标准，即预算赤字不能超过GDP的3%和负债率不超过GDP的60%。希腊通过高盛定制的货币掉期交易掩盖公共债务，从而成功加入欧元区。然而这个历史遗留问题被全球金融危机引爆，政府财政赤字大幅扩张，希腊债务链条断裂。其后，爱尔兰政府因为持续救助银行业，政府债务不堪重负，政府出现流动性困难，葡萄牙也因经济衰退、赤字高企而出现政府债务危机。

第二阶段：主权债务危机引发银行流动性危机

事件：2011年9月14日，穆迪下调法国农业信贷银行和法国兴业银行的信用评级，这是欧债危机爆发以来银行业首次被下调评级，标志着欧债危机从主权债务危机蔓延至银行间市场。

影响：欧元区国家银行体系互相持有政府国债，使得经济背景相对较差的次主要国家意大利、西班牙等国的银行体系也遭受了资产减值损失，阻碍实体经济信贷扩张，经济开始陷入衰退，财政体系不堪重负，也逐渐被传染。随着欧猪五国的债券收益率上行，欧洲各大银行持有的大量债务国国债价格大幅下跌、违约风险上升，银行业资产负债表受到感染。欧洲银行通常以所持有的债券，向央行借贷或开展同业拆借，欧猪五国的债券收益率上行直接推高银行的融资成本。与此同时，欧洲多国政府陷入财政危机，向银行提供担保的能力不断降低，银行评级受到影响。

另一方面，银行危机迫使欧洲多国政府为银行注资，进一步加大了政府主权债务压力。风险传导出现恶性循环。主权债务危机和银行危机的爆发，市场恐慌情绪大幅上升，资金流向更加安全的地区，欧元区开始出现流动性危机。银行间市场流动性指标欧元区银行间3月期同业拆借利率与隔夜指数掉期利率利差持续扩大。风险升高迫使银行在市场上抛售资产，银行资本充足率不断下降，业务经营面临困境。市场流动性持续收紧衰竭，导致部分银行在本次危机中被迫破产。

第三阶段：欧债危机蔓延至核心国家，欧元区面临解体风险

事件：2011年11月，德国信贷风险不断加大，德国、法国和荷兰的信用违约互换(CDS)利率上行，危机正向欧元区核心国家蔓延。

影响：希腊主权债务危机爆发后，欧盟、欧央行和国际货币基金组织开展了多轮救助，但是危机愈演愈烈，开始从希腊向其他国家蔓延。随着主权信用降低，社会融资成本大幅提高，欧猪五国信用违约掉期价格自2010年中期开始大幅攀升。德国和法国的银行机构持有大量意大利和西班牙公债，这些国家的主权债务恶化增加了德国和法国的银行业风险。法国主权信用评级也被调降，而德国也被纳入负面展望，欧洲金融稳定基金（EFSF）的信用评级也由AAA下调至AA+，这意味着欧债危机蔓延至整个欧元区，欧元危机下整个欧元区都面临着前所未有的解体风险。

应对：欧债危机的化解

希腊债务危机爆发之初，欧元区各个成员国对于是否应该救助问题国家，以及救助方式、力度等问题存在较大分歧。危机扩大之后严重性超出预期，欧盟和欧元区开始采取积极干预的救援措施，使得危机逐渐化解。欧洲金融稳定机制（EFSM）与欧洲金融稳定基金（EFSF）、国际货币基金组织（IMF）、欧洲央行（ECB）构成欧债救助铁三角，它们采取多重措施对欧债危机进行了化解：

（1）直接对债务危机国进行流动性支持，缓解其融资压力、降低债券风险溢价。

（2）为了解决欧债危机的根本性债务问题，铁三角要求接受援助的各国紧缩财政，削减财政赤字，同时进行财政改革如削减福利支出、延长退休年龄等。

（3）协调债务重组，对于希腊无力偿还的存量主权债务进行重组和减计。

欧洲金融稳定机制EFSM

2010年5月由欧盟与国际货币基金组织成立欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Mechanism）及欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility），旨在向欧盟国家提供金融援助以捍卫欧洲的金融稳定。EFSM、EFSF与国际货币基金组织、欧洲央行构成欧债救助铁三角。

EFSM和EFSF主要通过以下方式提供救助：向财政危机中的国家提供贷款；在一级或者二级债券市场上购买EFSM成员国的债券进行干预；以信贷额度的方式提供预防性金融援助；通过向成员国政府提供贷款，为成员国的金融机构提供资本重组融资。

财政货币化

常规货币政策工具方面，为应对2008年金融危机，欧洲央行多次下调主导政策利率直至2009年5月的1%水平，此后至2010年一季度始终维持不变。2011年4月和7月，为抑制通货膨胀、缓解物价上涨压力，欧洲央行两次上调主导政策利率，也成为压垮负债国的最后一根稻草。随着欧债危机的蔓延和恶化，欧洲央行于2012年7月5日将主导利率下调至历史最低0.75%，边际贷款便利和存款便利利率分别下调至1.5%和0%水平。同时欧洲央行为释放金融机构流动性， 2011年12月将最低存款准备金率从2%下调至1%。此外，欧洲央行运用常规公开市场操作为市场注入流动性，以及微调操作和结构性操作。

但是常规政策工具在欧债危机下存在局限性。一方面，常规货币政策工具通过利率传导影响金融机构信贷融资成本，但在流动性枯竭的情况下，货币政策传导受阻，金融机构更加关注自身流动性管理，对交易对方的信用风险和流动性风险更加关注。另一方面，欧元区主导利率已经降至历史低点，进一步下调的空间有限。欧洲央行为控制通胀水平，对主导利率持保守态度，将主导利率维持适当正值，既为控制通胀预留空间，又防止在主导利率降至零下限时不得已采取更大规模的非常规货币政策。

非常规货币政策工具方面，2010年5月-2012年8月，欧央行实施证券市场计划（SMP），大量持有欧元债券以释放流动性。同时，为刺激银行发放信贷，缓解融资难的困境，欧央行分别于2011年12月和2012年2月开展两轮三年期的长期再融资操作（LTRO），总规模超过1万亿欧元，利率仅为1%。欧央行于2014年6月启动了负利率政策，同时设立实体经济的定向长期再融资操作(TLTRO)，并于2015年1月开始欧洲版量化宽松政策。

总体来说，欧洲央行的扩张性货币政策消除了市场的恐慌情绪，对稳定市场信心，缓解市场流动性紧张、恢复债券市场的融资功能有积极作用。自2012年3月起，重债国国债收益率开始明显下降，与德国国债收益率之间的利差也明显回落，债务危机国政府融资能力增强，金融机构长期融资环境更为宽松。欧元区同业拆借市场利率自2011年11月后大幅回落，银行短期融资成本基本恢复到危机前的水平。欧版量化宽松政策和相关公开市场操作为欧元区银行系统提供了充足的流动性，2012年4月后欧元区银行体系准备金规模达到8000亿欧元，欧洲央行注入的流动性一定程度上缓解了银行系统流动性的紧缺。

债务国紧缩政策

希腊在强大的外部压力下，被动出台一系列措施，包括紧缩财政，稳定金融和结构改革，但总体看效果不明显。（1）紧缩财政方面，希腊先后制定实施两轮财政紧缩计划：第一轮财政紧缩于2010年3月和5月出台，总额350亿欧元，目标是到2014年将财政赤字占GDP比重降至3%；第二轮财政紧缩于2011年6月公布，目标是到2015年，将财政赤字占GDP比重降至0.9%，以期实现经济的可持续增长和提高就业水平。（2）金融稳定方面，希腊政府自2011年6月起先后出台两轮金融稳定和改革方案，主要措施包括金融机构去杠杆、紧缩商业银行流动性、稳定保险业、整合银行业等。（3）结构改革方面，希腊政府先后三次推出综合结构改革措施，目的是优化国家经济增长模式、实现经济可持续增长，改革涉及财政调整、金融调控、养老金改革、国企改革与经济刺激计划。尽管希腊政府的危机应对措施有所成效，但严厉的紧缩措施导致希腊经济增长乏力、社会动荡不安，2015年希腊政府债务再次出现违约。

2018年6月22日，欧元区财政部长结束谈判，对希腊债务危机救助计划最后阶段实施方案达成一致，债权方认可希腊8年来遵照债权方要求“履行承诺”、落实一系列改革和财政紧缩政策，同意发放最后一笔150亿欧元贷款，同时将希腊还贷期限延长10年，为希腊重返国际金融市场、恢复经济增长提供缓冲空间。希腊主权债务危机至此正式结束。

边缘国家进入危险区域，欧债危机2.0担忧

回到2022年，欧元区目前面临高通胀+高杠杆+不均衡的三重压力，防止再次爆发主权债务风险可能是欧央行政策的底线。欧洲央行在2022年6月份公布最新的货币政策，加息预期之后，出现了股、汇、债三杀的局面。欧股、美股均收跌，德国10年期国债收益率日内上行幅度超过10bp，意大利10年期国债收益率日内上行20bp。但欧元区国债收益率曲线小幅平坦化、欧元日内贬值，说明市场交易的逻辑主要在于欧元区紧缩预期升温后的衰退担忧和对全球经济的拖累。短期内，欧央行的加息预期或仍有进一步走高的空间。

高通胀：通胀基因+俄乌冲突下供需因素并重

欧元区的通胀呈现蔓延迹象，工资上涨压力显现，表观通胀尚未见顶，且通胀预期存在脱锚风险，这也是欧央行鹰派立场的直接原因。欧元区最新的5月CPI年率初值录得8.1%，成员国通胀均处于高位，其中德国的通胀也高达8.7%，意大利通胀7.3%。欧央行6月议息会议决定自7月1日起结束资产购买计划，并计划在7月加息25bp，9月将采取进一步行动。欧元区高通胀下，货币政策预期转紧，结束资产购买的操作和7月启动加息的计划并未超出市场预期。

与美国相比，欧洲是更典型的“类滞胀”情形。首先，欧洲此前在低碳方面的推进更为迅速，本身具有更强的滞胀基因。其次，俄乌冲突对于欧洲的冲击明显高于美国，欧洲对俄罗斯能源依赖度高，与俄罗斯之间的贸易和产业链联系更为紧密，欧洲对俄罗斯债务的风险暴露相对更大，并且难民涌入可能给欧洲经济带来潜在问题。再次，相比于美国超额储蓄和强劲劳动力市场对于实际收入下滑的抵消作用，高通胀对欧洲居民实际收入的侵蚀更具实质性。欧洲工会力量等更强，能源成本导致的生活成本上行容易更快的在工资当中得以反映，从而加剧通胀循环。

快速加息后，后续高通胀和高利率对欧洲基本面的压制会来的更迅速且更猛烈，欧洲经济出现衰退的可能性正在上升。一方面，受到能源价格上涨的影响，欧元区作为能源进口国所面临的的成本抬升压力较大，在外贸依赖度较高的情况下，欧元区制造业竞争力将下降，企业利润以及贸易账户承压；另外一方面，在欧洲居民部门资产负债表未有明显改善的情况下，高通胀与高利率对于实际消费能力将构成显著威胁，依靠劳动力市场和薪资收入的欧元区经济修复阻力较大。此外，南欧国家如意大利的主权债务压力也可能在高利率环境下显著加剧。

俄乌冲突等推动欧洲能源紧张和通胀压力，加上欧央行盯住通胀这一单一目标，从而快速加息，可能会成为刺破欧债危机的外因。6月2日，欧盟第六轮对俄制裁生效，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等，具体包括要求6个月内完成对俄海运原油的禁运、8个月内完成对俄海运成品油的禁运，进一步推高国际油价。而欧洲现阶段对于能源依赖度较高，在俄乌冲突不确定情况下，能源价格上涨将助推通胀，引发欧央行进一步加息，增加偿债挑战。

高杠杆：高福利政策+疫情后遗症

09年欧债危机爆发之后，欧元区国家对杠杆率和财政赤字进行了积极的调整，使得欧元区内债务风险有所降低，但不同国家的调整幅度不一。新冠疫情冲击后各国赤字率仍处于较高水平，爱尔兰、葡萄牙财政赤字率均出现显著降低，而主导国家中，西班牙、意大利、法国的财政赤字不降反升，政府部门杠杆率在欧债危机后仍有所上升，而德国的财政赤字在2011年便很小，经过多年的财政收缩后到了2018年的1.9%的财政盈余，政府杠杆率也有显著的下降，但2020年因新冠疫情冲击财政赤字率与政府部门杠杆率均有所回升。

新冠疫情+高福利政策下，欧元区各国债务规模仍旧庞大。一方面，各国为应对新冠疫情实施政策，各国通过财政刺激等措施导致债务规模扩大，希腊、意大利2021年债务占GDP比率分别高达193.3%、150.3%；另一方面，长期高福利政策绑架使得政府难以实质性去杠杆，二战后欧洲各国以“福利国家”作为国家发展目标，福利带来的摩擦性失业引发财政压力加大，叠加人口结构老龄化日益严重，欧元区债务规模仍旧庞大。

人口老龄化和高福利导致政府赤字不断扩张，发达经济体劳动生产率和适龄人口较低抑制长期经济增长动能。从经济增长潜力看，发达经济体劳动生产率增速在2000-2008年显著下降，而新兴市场和发展中经济体的劳动生产率增速在金融危机前大幅提高。从适龄劳动人口占总人口比重来看，2005年之后，发达经济体适龄劳动人口占比便已经开始下降。适龄劳动力人口占比的降低，虽然不直接影响劳动生产率增速，但是会降低经济增长动能，阻碍长期经济增长潜力。

不均衡：欧债危机反映市场对欧元区内部的重定价

欧元区的结构性矛盾和不均衡发展，是危机的根本因素。虽然欧洲实行统一货币政策，但是并非一个统一的国家，各国国情不同导致货币政策带来的政策效果呈现差异甚至负向反馈。各国通过自主的财政政策发展经济，货币政策与财政政策的非对称制度弱化了各国实行财政政策时对于国内物价与货币的考量，在此情况下，各国存在财政预算超支的内生动机。此外，在抵御非对称冲击时财政政策与货币政策难以协调，欧央行不会因为某个国家的国情而改变货币政策而对于单个国家来说有责任配合统一的货币政策，这使得单个国家在应对非对称冲击时的调节能力减弱。

欧债危机本质上是对市场预期的校正，是对欧元区内部分化重新定价的结果。欧债危机之前，市场对欧元区“单一市场”各国国债定价区分并不充分，认为实际上都是欧元区整体的信用，各国国债收益率差别不大。但欧债危机给投资者敲响了警钟：同为欧元区国家，核心国家（德、法等）与半核心、边缘国家（意、西等）信用水平完全不同，抵抗风险的能力、政策腾挪的空间也有明显区别。自此欧元区国家国债收益率出现分化，边缘国家十年期国债收益率，以及对德国的利差均大幅上行。

加息影响分化背景下国债利差走阔。由于各国周期存在一定程度上的错位，因而加息对各国的影响不同。对于部分处于经济增长周期的国家来说，加息是牺牲了部分增长来抑制通胀，而对于一部分处在经济下行周期的国家来说，加息进一步抑制消费从而加速经济萎靡并扩大债务。这种分化将导致资本市场上国债收益率差距走阔。欧央行迟来的应对通胀措施或导致收水过快而引发泡沫破裂。此外，国债利差的走阔往往也暗示了“欧元区”解体的极端预期。

不平等现象也体现在其他层面：1）在欧元区统一的货币政策与分散的财政政策模式下，部分成员国存在过度扩张财政政策的激励。某成员国可通过长期实行扩张的财政政策以刺激本国经济，而不用过多考量自身财政政策导致的本国物价与货币的问题，在出现货币危机时让也整个欧元区国家共同分担损失；2）各国财政政策会有一定程度上的“溢出效应”。由于区域内资源要素的自由流动，一国在经济下行周期下财政的刺激也拉动了其他部分国家的需求，短期的超额需求导致其他国家遭受通胀问题；3）财政政策与货币政策的存在非对称的配合制度。各国有义务配合统一的货币政策，但是统一的货币政策无法兼顾各国的国情，因而货币政策与财政政策的配合是单向的。

市场启示

全球通胀下，欧美等主要央行开始加息周期，欧元区国债利差将加速走阔，衰退隐忧升温，欧洲面临通胀和衰退甚至债务危机两难选择。现阶段欧洲许多国家仍面临着较高的财政赤字率与政府部门杠杆率，部分甚至超过了2011年欧债危机时期的水平，本就负债累累的边缘国家将面临着更高的偿债成本，这不免让投资者联想至2011年的欧债危机，增加对于欧洲的担忧。

不过，意大利与德国利差、债务水平等指标暗示风险在增加，但我们判断短期爆发新债务危机的可能性较小。当前通胀仍在筑顶阶段，美欧先后开启加息周期，欧洲“类滞胀”特征更明显。部分欧元区国家面临低于平均水平的增长，以及高于平均水平的利率的双重风险。上一轮欧债危机后，欧洲建立了银行业联盟和资本联盟等机制，欧洲金融体系的抗风险能力有所提升，欧洲稳定机制ESM建立了提供流动性支持的措施。此外，希腊、意大利等国与德国利差虽有增加，但仍低于此前2020年初的高位，近两年两国银行业的不良贷款率也稳步下降。

但是由于政策利率上行和停止资产购买的预期，叠加经济增长下滑和债务水平高企，欧元区“金融分裂”（financial fragmentation）风险有所增加。新冠疫情危机下，欧洲推出大规模财政刺激，目前欧元区债务水平处于较高位置。控通胀压力+俄乌冲突扰动下，欧央行已经开启货币政策正常化的进程。欧元区的经济下行压力仍较大，目前服务业的增长好于彭博一致预期，但工业景气度和实际活动都已经放缓。并且欧盟最大的问题就是“统一的货币和不统一的主权”之间的矛盾，对于欧猪五国，加息又是难以承受之重，欧元区内部金融分化的风险加剧。

高通胀+高杠杆的背景下，欧央行需要寻找新方式走出困境，后续需要看欧央行处理金融分化的计划，否则存在债务恶化和危机传导的可能性。欧债危机期间，欧央行采取扩张性货币政策缓解流动性紧张，恢复债券市场融资。欧洲金融稳定机制、国际货币基金组织，以及欧洲央行构成欧债救助铁三角，采取多重措施对欧债危机进行了化解。而如今欧央行已经在6月FOMC会议上宣布货币政策正常化，高通胀+能源供给矛盾对欧央行货币政策的制约仍存。

欧央行在必要时也会采取措施，6月议息会议后表示设计新方案应对市场波动，我们认为大概率会调整已有工具包，降低欧元区债务割裂的风险：（1）或启用2012年设计的直货币交易计划（OMT），允许欧央行无限制地在二级市场购买一个国家的债务，以定向缓解部分国家主权债务的恐慌性抛售风险。OMT购债实施需要满足一定条件，包括成员国需满足申请EFSF/ESM在一级市场购债的条件；（2）可能考虑重新启用资产购买计划，比如灵活调整紧急抗疫购债计划（PEPP）、重启PSPP计划、进行收益率曲线控制等。欧央行6月15日紧急会议中表示将灵活运用PEPP计划中即将到期的资金进行再投资，以保持货币政策传导机制的运作。

债务危机容易形成信仰破坏后的恶性循环，如果后续风险增加，不排除增加经济衰退的压力，进而影响后续的加息节奏，届时需要关注对中国出口等冲击。一旦危机爆发，需要谨防主权债务危机传导下经济衰退、债务危机蔓延的连锁反应。美国通胀持续超预期带来的美联储加快紧缩，俄乌冲突导致能源价格的上涨导致欧洲通胀压力仍存，并且制造业企业利润与贸易因此受损，欧元区衰退或不可避免。如果出现债务危机蔓延，市场将加强对于债务风险和衰退的预期，风险偏好持续下行，进而影响美欧货币政策正常化的节奏。

风险提示

1）欧美通胀超预期。大宗商品价格和通胀持续超出市场预期，欧洲类滞胀特征明显，若继续加剧，则可能引发欧美货币政策加速调整，衰退风险增加；

2）国际地缘政治冲突。疫情影响了国际政治格局，传统的国家关系出现诸多变化。欧洲、南亚、东南亚等局部地区均存在潜在紧张因素，不排除出现地缘政治冲突的可能。

本材料所载观点源自06月21日发布的研报《重温欧债危机始末与当下启示》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

责任编辑：陈悠然